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個股分析-蘇泊爾10年ROE大于15%背后風險

2019-10-16 10:26? 來源:財經365 作者:李成 本篇文章有字,看完大約需要 分鐘的時間

來源:財經365

財經365(www.btygmu.live)10月16日訊:個股分析-蘇泊爾10年ROE大于15%背后風險。正如美國“實體清單”是中國科技股頭上懸著的一把劍一樣,大牛股蘇泊爾的頭上,也被一朵厚厚的疑云籠罩。


01 

個股分析-作為股票,蘇泊爾毋庸置疑的好


蘇泊爾是小家電市場的一個傳奇

縱觀A股小家電板塊,當前總市值近2500億元,而蘇泊爾一家獨占1/4,市值超過600億元。更加傳奇的是,蘇泊爾以小家電從業者身份,市值排在家電板塊第四名,位居其上的僅有美的、格力、海爾三家巨頭。


回望30年前,蘇氏父子窩居在浙江臺州的一個縣城,靠給雙喜鍋廠做配件為生;回望15年前,蘇泊爾市值還不足15億元,在資本市場上猶如滄海一粟,驚不起一絲波瀾。而這一切都在2006年被徹底改變。


02 

SEB的入主改變了蘇泊爾的一生


2006年,一家外資企業攪動了中國資本市場的江湖。SEB是全球炊具小家電龍頭,作為高壓鍋的發明者,其炊具和小家電業務遍布全球120個國家。2006年,《戰略投資框架協議》簽訂,SEB入主蘇泊爾大局已定,蘇泊爾集團及其實際控制人蘇式父子所持股權將逐步轉讓給SEB。


獲取蘇泊爾控制權的SEB,發揮了其“產業賦能者”與“整合老手”的本色,在保留蘇泊爾經營團隊、給予其自主經營權的背景下,向蘇泊爾開放技術與全球采購體系,并為其引入管理體系與IT系統、大量輸送OEM訂單。在SEB的幫助下,蘇泊爾一騎絕塵,遠遠甩開了競爭對手,直逼家電龍頭。


03 

個股分析-天下沒有免費的午餐 事情遠沒有想象的那么簡單


風起于青萍之末,浪成于微瀾之間。有三件小事似乎一直沒有引起廣泛的關注。


第一件小事,三年合資,讓四十年品牌“雨打風吹去”


關于SEB有一段歷史,講的是其為進入中國,蓄謀搞垮上海紅心的故事。由于眾說紛紜,真相早已撲朔迷離。猛拍君窮盡了各處文獻資料后,將盡力還原一個真實的故事。


SEB對中國市場的覬覦從90年代已經開始了。1996年,SEB出資60%,與上海電熨斗總廠合資建廠。上海電熨斗總廠以“紅心”品牌聞名全國,當年“紅心”品牌價值高達1.3億元,占據了國內47.4%的市場份額。而作為紅心的所有者,上海電熨斗總廠年收入2億元,凈利潤2000萬元,可謂實力雄厚。這一次的中外合資似乎是天作之合,然而,正是這樣一次看似完美的合作,卻掏空了上海電熨斗總廠的家底,致使“紅心”一蹶不振。SEB的所作所為可以總結為以下幾件事:


其一,渠道滲透。不難想見,利用、掌握銷售渠道是SEB的核心訴求之一。基于此,SEB將“紅心”定位為中低端,將自有品牌定位為高端,以品牌組合的方式進攻中國市場,終端店面配套進行了“專柜分割”。然而,據SEB亞太營銷總裁表示,當年SEB并未在品牌推廣上做投資。市場不認SEB高端品牌,銷量慘淡,而“紅心”品牌又由于定位調整,價值受損,市占率3年下滑了近30%;其二,低價代工。合資廠對于SEB的另一個價值就是降低生產成本,利用合資廠做低價OEM,進而在全球市場獲利。然而這一策略使得合資廠難以通過OEM獲取豐厚利潤,合資廠的利潤來源進一步受阻;其三,繁冗管控。由于SEB占據控股權且董事會占多數席位,中方引入新產品到合資廠生產、中方做新產品開發等均需通過法方同意。在法方掣肘下,“紅心”錯失了3年的發展機會。


時至1999年,由于巨額虧損,上海電熨斗總廠選擇了退出,SEB全資收購了剩余股份。隨后,合資廠引入了電蒸鍋、電水壺、吸塵器、電火鍋等多品類的產品,2003年開始在北、上、廣投入電視廣告。這一轉變如此之大,也難怪市場認為這一切SEB早有預謀,以至于2006年SEB收購蘇泊爾時,愛仕達、雙喜、順發等6家中國企業聯合簽署《緊急聲明》,聲稱這是場“危及行業企業生存”的并購。


第二件小事,溢價并購,左手倒右手,14億進兜兜

個股分析-蘇泊爾10年ROE大于15%背后風險

個股分析


蘇泊爾IPO后共成功完成4起并購,涉及金額15.07億元,其中與SEB有關的共3起,涉及金額14.97億元。2016年,蘇泊爾分別收購武漢蘇泊爾炊具有限公司、浙江蘇泊爾家電制造有限公司25%股權,分別作價5.8億元和6.425億元,對應11倍和15倍PE。這里猛拍君要講三點:其一,控股75%和100%對于上市公司并表而言,沒有實質性影響;其二,無論是否收購,蘇泊爾對標的都有100%的決策權或控制權;其三,無論是否收購,SEB都間接持有兩家標的100%股權。也就是說,這兩筆交易其實都是SEB左手倒右手而已,然而這一倒手就讓超過11億元的資金由上市公司流入到SEB手中。


還有一起并購就發生在去年。2018.4.24,蘇泊爾完成對上海賽博電器100%股權的收購,該筆交易收購價2.74億元,而上海賽博2016年凈利潤僅893萬元,2017上半年凈利潤僅564萬元,以2016年凈利潤計算,溢價高達30倍!仔細看過《關聯交易公告》不難發現,SEB全資子公司上海賽博主營業務是電熨斗等小家電的生產,再略作了解,猛拍君發現上海賽博電器正是當年SEB進入中國時,與上海紅心成立的合資公司!


第三件小事,現金為王,高額分紅、資金出海、落袋為安。


2007年以來,蘇泊爾總體采取高分紅的模式,且分紅率持續提高。前六年(2007-2012年),蘇泊爾共現金分紅7.22億元,占凈利潤的35%;后六年(2013-2018年)共現金分紅27.76億元,占凈利潤的44%,分紅率提高將近10%。通過高分紅率,12年間SEB從蘇泊爾處共獲得現金分紅26.23億元,僅提高的這10%,就讓蘇泊爾多獲得現金達4.66億元。


中證數據顯示,連續分紅六年的可選消費(小家電屬于可選消費行業)企業僅占1/3,連續12年分紅的更是少之又少;而家電行業近3年的平均分紅率為39%,蘇泊爾為47%,較行業高將近10%


當然,蘇泊爾良好的現金流為高分紅模式提供了較好的保障。2018年,蘇泊爾三類現金流凈流入5.47億元,期末現金及現金等價物為14.01億元,負債主要為應付賬款和預收款項,借款為0,速動比率為1.41,資金仍較為充足,整體風險可控。



04 

事出皆有因,SEB并購蘇泊爾的“冰火兩重天”


火的一面:蘇泊爾支撐了半個SEB的業績


SEB以“全球并購+產業賦能”為發展模式,這家老牌法國上市公司在全球資本市場叱咤風云,但對于亞洲市場,SEB從1996-2006年卻屢屢碰壁,而直到成功收購蘇泊爾才打開了局面。時至2018年,SEB集團凈利潤4.19億歐元,而同期蘇泊爾凈利潤16.69億元,蘇泊爾對SEB集團凈利潤的貢獻達到了50%!而SEB集團2018年收入增速僅為4.3%,中國區增速高達20.9%,換算發現,SEB集團收入增長的80%來自中國,而中國區業績來自蘇泊爾!


冰的一面:個股分析-收購蘇泊爾代價高昂

在全球所向披靡的SEB,在中國資本市場栽了跟頭,而正是這個跟頭,使得蘇泊爾上空始終疑云籠罩。2006年《戰略投資框架協議》顯示,SEB計劃以18元/股的價格,分三步完成對蘇泊爾的收購,合計以23.72億元的對價取得蘇泊爾61%的股權。然而,SEB最終卻為這三次買入付出了高達34.85億元的巨大代價。


原來,在2005年股權分置改革中,蘇泊爾做出了在2010年8月8日前,持股比例將不低于2005年總股本30%的承諾(即5280.6萬股),這使得在執行第三步時,SEB無法繼續通過協議轉讓的方式從蘇泊爾集團購入股票,只能轉向二級市場,而一輪大牛市使得SEB在市值高點買入了蘇泊爾,代價慘痛!


此后,SEB又進行了三次增持,加上之前的三次買入,SEB為收購蘇泊爾,一共付出了85.74億元現金的代價!如果不考慮股權質押,目前SEB從蘇泊爾回收的現金為40億元,總回收率僅45%,剛剛收回10年前的投資。如果未來每年蘇泊爾能夠分紅8億元,要完全收回投資還需要6年!從開始投資蘇泊爾開始,16年時間才能收回所有投資,這對SEB而言,無疑是“冰”的一面。


蘇泊爾上市以來股價走勢圖(前復權)


05 

個股分析-從未做過減持的SEB,風險幾何?


SEB似乎從未減持過蘇泊爾的股票,反而一直在增持。猛拍君從三個角度看這個問題:


其一,SEB歷次增持均是從蘇氏父子手中接手,不排除雙方私下達成協議,SEB增持至蘇氏父子完全退出;


其二,從高分紅到“左手倒右手”的并購來看,高并購對價一直是SEB心中的痛,同時由于全球并購對資金要求較高,SEB回收投資的訴求強烈;


其三,蘇泊爾股票被廣泛看好,而作為強莊股,貿然減持將極大影響市場信心。因此,為獲取最大利益,蘇泊爾業績天花板到來的前夜,也許正是SEB減持的最佳時機。

個股分析

個股分析


從經營和并表層面看,起碼SEB將股份從81.18%減持到66.67%不會產生任何實質影響,而這一減持將至少給SEB帶來50億元的現金。


蘇泊爾業績增長空間還有多大?這一問題猛拍君不敢妄下定論,但從業績結構看有兩點是值得關注的:其一,SEB還有多少外貿OEM訂單可以給到蘇泊爾?隨著中國勞動力成本提升,SEB是否需要平衡上市公司業績與SEB集團生產成本問題?其二,在白電、廚電增長放緩,而小家電市場高速增長的背景下,在與海爾、格力、美的三巨頭及其它小家電龍頭的競爭中,蘇泊爾還能吃下多大的市場份額?


關于蘇泊爾的故事就先講到這里。最后猛拍君要強調的是,蘇泊爾是一家好企業,同時 SEB入主蘇泊爾后的一系列產業動作,也確實圍繞著增強蘇泊爾核心競爭力展開。本土基因+海外資源,已使得蘇泊爾在小家電市場一騎絕塵。只是SEB的存在,讓這朵資本疑云始終難以散去。個股分析-更多資訊,關注財經365股票或搜“財經365網”微信公眾號看財經深度爆文!

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